Lisa Hartmann 
Tokenisierte Unternehmensanleihen auf privaten Blockchains: Banken testen DLT-Settlement – und plötzlich steht das Gebührenmodell der ganzen Branche zur Disposition. Rechnen wir nach, was das konkret bedeutet.
Wer heute eine Unternehmensanleihe kauft, wartet in der Regel zwei Handelstage auf die Abwicklung. T+2 heißt das im Fachjargon – und hinter diesen zwei Tagen steckt ein erstaunlich aufgeblähter Prozess. Depotbanken, zentrale Gegenparteien, Wertpapiersammelbanken wie Clearstream und Euroclear, dazu Compliance-Prüfungen und manuelle Abstimmungsrunden: Die Wertschöpfungskette im klassischen Anleihen-Settlement ist lang, teuer und fehleranfällig. Konkret: Für eine Unternehmensanleihe im Wert von 100.000 Euro fallen entlang dieser Kette schätzungsweise mehrere Hundert Euro an reinen Abwicklungskosten an – Broker-Provision noch nicht eingerechnet.
Genau hier setzen die aktuellen DLT-Settlement-Piloten an. Private Blockchains – sogenannte permissioned Networks, zu denen nur zugelassene Teilnehmer Zugang haben – sollen den Prozess auf Minuten verkürzen. T+0 lautet das Versprechen. Die Frage ist: Wann wird daraus Realität, und wen trifft es am härtesten, wenn die Gebührenströme umgeleitet werden?
Tokenisierte Anleihen funktionieren so: Die Forderungsrechte, Zins- und Rückzahlungsansprüche einer klassischen Anleihe werden als digitale Security Token auf einer DLT-Infrastruktur abgebildet. Der Token ist die Anleihe – rechtlich und technisch. Auf einer privaten Blockchain, wie sie Bankenkonsortien bevorzugen, regeln Smart Contracts automatisch Couponzahlungen, Tilgung und Corporate Actions. Kein manueller Abgleich, kein Fax zwischen Depotbanken, kein Risiko eines Failed Settlement.
Das EU-DLT-Pilotregime, in Kraft seit dem 23. März 2023, schafft erstmals den regulatorischen Rahmen, um solche Infrastrukturen unter Aufsicht zu betreiben. Handels- und Abwicklungssysteme auf Basis von DLT dürfen seitdem für Finanzinstrumente wie Anleihen und Aktien eingesetzt werden – allerdings mit strengen Auflagen und explizit als Testfeld konzipiert. Die Regulatoren sammeln Erfahrungen, das sollte man sich merken.
Die KfW hat gemeinsam mit KPMG bereits mehrere Blockchain-basierte digitale Anleihen analysiert. Das resultierende Whitepaper beschreibt, wie DLT-basierte Emission und Abwicklung die Kapitalmarktprozesse entlang der gesamten Wertschöpfungskette verändern können: automatisierte Corporate Actions, effizientere Post-Trade-Prozesse, weniger manuelle Abstimmung. Wichtig dabei: Die KfW-Projekte werden explizit als Pilot- und Entwicklungsstand eingestuft, nicht als skalierte Produktionslösung. Das ist ehrlich – und sollte jeden vor überschwänglichem Optimismus warnen.
Rechnen wir nach. Ein institutioneller Investor kauft Unternehmensanleihen für 5 Millionen Euro. Im klassischen T+2-Prozess sind in dieser Zeit 5 Millionen Euro Kapital gebunden – das kostet bei einem Overnight-Zinssatz von derzeit rund 3,5 Prozent (EZB-Einlagensatz, Stand Frühjahr 2025) etwa 970 Euro allein an Opportunitätskosten für zwei Tage. Über ein Jahr mit monatlichen Transaktionen summiert sich das auf rund 11.600 Euro – nur für das gebundene Kapital, ohne Abwicklungsgebühren.
Bei DLT Settlement mit T+0 entfällt dieser Kostenblock weitgehend. Das ist kein Marketing-Versprechen, das ist Arithmetik. Hinzu kommt das Gegenparteirisiko: Fällt eine Partei in diesen zwei Tagen aus, drohen Failed Settlements mit teuren Folgen. Auf einer privaten Blockchain mit Delivery-versus-Payment in Echtzeit ist dieses Risiko strukturell deutlich geringer.
Zum Vergleich: Bei Staatsanleihen großer Emittenten sind die Margen im Settlement ohnehin dünn – dort rechnet sich der Effekt weniger dramatisch. Bei tokenisierten Unternehmensanleihen und privatem Kredit hingegen, wo Volumina kleiner und Spreads größer sind, könnte beschleunigte Abwicklung einen erheblichen Unterschied machen.
Hier wird es interessant – und mein persönlicher Eindruck nach Durchsicht der verfügbaren Studien ist: Die Lücke zwischen Versprechen und Wirklichkeit ist im Sekundärmarkt am größten. Anbieter wie Cashlink und Mt Pelerin argumentieren, dass tokenisierte Anleihen 24/7 handelbar sind, Stückelungen drastisch gesenkt werden können und damit die Liquidität auch für kleinere Emissionen steigt. Klingt gut. Ist aber überwiegend prospektiv.
Tatsächlich sind Sekundärmärkte für tokenisierte Unternehmensanleihen heute sehr fragmentiert und volumenschwach. Es gibt nur wenige regulierte Handelsplätze unter dem DLT-Pilotregime, und die verfügbaren Handelsvolumina sind öffentlich kaum dokumentiert. Die Konrad-Adenauer-Stiftung stellt in ihrer Token-Studie fest, dass Tokenisierung als zentrale Innovation der Blockchain-Technologie „enormes Potenzial“ für die Finanzindustrie hat – aber eben Potenzial, keine Realität von heute.
Was sich sachlich sagen lässt: Wenn DLT Settlement sich durchsetzt und Anleihen rund um die Uhr handelbar werden, könnte die Handelsfrequenz steigen, Bid-Ask-Spreads könnten sich verringern, und Nischenmärkte für KMU-Anleihen oder Private Debt könnten liquider werden. Diese Effekte sind logisch plausibel, aber bislang nicht flächendeckend empirisch belegt. Wer heute auf tokenisierte Anleihen setzt, sollte Exit-Möglichkeiten im Sekundärmarkt sorgfältig prüfen.
Das Szenario, das klassischen Brokern den Schlaf raubt: Smart Contracts übernehmen Clearing und Settlement, DLT-Register ersetzen zentrale Verwahrstellen, und der Investor handelt direkt peer-to-peer. Wo bleibt da die Broker-Marge?
Fachquellen – darunter das KfW/KPMG-Whitepaper und die KAS-Token-Studie – sehen tatsächlich Potenzial zur Verschlankung der Intermediärskette. Wenn Post-Trade-Prozesse automatisiert ablaufen, entfällt ein erheblicher Teil des Arbeitsaufwands, für den Broker und Banken heute Gebühren berechnen. Konkrete Prozentsätze, um die Brokergebühren sinken werden, nennt keine der seriösen Quellen – das ist wichtig zu betonen. Wer Ihnen sagt, Gebühren halbieren sich automatisch, übertreibt.
Realistischer ist ein Strukturwandel: Standardabwicklung wird günstiger, gleichzeitig entstehen neue Gebührenmodelle. DLT-Node-Betrieb, On-Chain-Issuer-Services, Compliance-Reporting auf der Blockchain – das sind neue Leistungen, die neue Fees rechtfertigen. Ob Broker unter dem Strich weniger verdienen oder ihre Wertschöpfung einfach verschieben, hängt davon ab, wie schnell sie sich neu positionieren. Die Erfahrung aus der MiFID-II-Reform zeigt: Regulierung kann Gebühren drücken, schafft aber immer auch neue Compliance-Kostenblöcke.
Und noch ein Punkt, den ich für unterschätzt halte: Die IT-Investitionen in neue DLT-Infrastruktur sind erheblich. Banken und Broker müssen in Knotenbetrieb, Schnittstellen und Sicherheitsarchitektur investieren. Diese Kosten werden anfangs die Einsparungen aus effizienterer Abwicklung teilweise kompensieren. Die Rendite dieser Investition liegt – bestenfalls – in der mittleren Frist.
Deutsches Recht hat mit dem Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) eine wichtige Grundlage geschaffen: Schuldverschreibungen können als elektronische Wertpapiere in einem Kryptowertpapierregister auf einer Blockchain eingetragen werden, ohne physische Urkunde. Das ist die rechtliche Basis für tokenisierte Anleihen im deutschen Rechtsraum.
Auf EU-Ebene greift das DLT-Pilotregime, das Marktinfrastrukturen unter Aufsicht erproben lässt. Ergänzend gelten für Anleihen als klassische Finanzinstrumente weiterhin MiFID II, die Prospektverordnung und einschlägige Aufsichtsregeln. MiCAR, oft fälschlich als das Regelwerk für tokenisierte Anleihen bezeichnet, adressiert primär Kryptowerte, nicht regulierte Finanzinstrumente – ein häufiger Irrtum in der Berichterstattung.
Wer als Emittent oder Investor in tokenisierte Unternehmensanleihen einsteigen will, braucht deshalb Antworten auf konkrete Fragen: Welches Register führt den Token? Wer ist zugelassener Verwahrer? Wie ist der Insolvenzschutz der Token-Position ausgestaltet? Die Regulierung ist ein laufender Prozess – nationale und europäische Regeln werden in den kommenden Jahren weiter angepasst. Aussagen über langfristige Rechtssicherheit sollten stets als vorläufig eingeordnet werden. Eine detaillierte Einordnung der Regulierungslandschaft für Kryptowerte und digitale Finanzinstrumente bietet die Analyse zu MiCAR, DAC8 und BCBS-Standard, die zeigt, wie vielschichtig der europäische Regulierungsrahmen heute schon ist.
Die spannende Frage ist nicht, ob tokenisierte Anleihen kommen – sie kommen bereits. Die Frage ist, welche Rolle die etablierten Finanzmarkt-Infrastrukturen spielen werden. Clearstream, Euroclear, nationale Zentralverwahrer: Diese Institutionen sind nicht passiv. Sie entwickeln eigene DLT-Lösungen und positionieren sich als Betreiber regulierter Token-Register.
Das ist kein Zufall. Wer das Settlement-Register kontrolliert, kontrolliert eine strategisch zentrale Funktion im Kapitalmarkt. Private Blockchains für Unternehmensanleihen werden deshalb nicht im Wilden Westen betrieben – sie entstehen in Konsortien aus etablierten Banken, CSDs und Regulatoren. Datenschutz, Governance und Compliance sind auf permissioned Networks strukturell einfacher zu gewährleisten als auf öffentlichen Chains. Das ist auch der Grund, warum die Projekte von KfW und anderen Instituten auf private DLT-Netze setzen, nicht auf Ethereum oder Bitcoin.
Eine aktuelle Studie zur digitalen Infrastruktur im Finanzsektor unterstreicht, dass die Investitionen in DLT-basierte Finanzmarkt-Infrastruktur in Deutschland und Europa deutlich zunehmen – aber eben als evolutionärer Umbau bestehender Strukturen, nicht als abrupter Bruch. Die Verbindung zu Zentralbankgeld bleibt ein offenes Problem: Tokenisiertes Zentralbankgeld (wCBDC) für das Settlement auf privaten Blockchains ist noch nicht verfügbar; heute behilft man sich mit Stablecoins oder klassischen Cash-Leg-Lösungen über TARGET2.
Ein Aspekt, der in der öffentlichen Debatte zu kurz kommt, ist die Frage der Interoperabilität. Heute entstehen DLT-Plattformen für tokenisierte Anleihen in Silos: eine Konsortiumslösung hier, ein nationales Kryptowertpapierregister dort, ein europäisches Pilotprojekt anderswo. Solange diese Systeme nicht miteinander kommunizieren können, bleibt der Effizienzgewinn beschränkt. Ein Investor, der eine tokenisierte Anleihe auf Plattform A hält, kann sie nicht direkt an einen Käufer auf Plattform B übertragen – ohne manuelle Brücken und Umwege, die genau die Friktionskosten wieder einführen, die DLT eigentlich eliminieren sollte.
Die Standardisierungsfrage ist dabei keine rein technische. Sie ist politisch und wirtschaftlich: Wessen Protokoll wird zum Industriestandard? Wer definiert die Schnittstellen? Initiativen wie das Harmonized Standards Forum der ESMA oder Projekte im Rahmen des ISO 20022-Formats für Finanzmarktnachrichten versuchen, Antworten zu geben. Aber der Weg zu echter plattformübergreifender Interoperabilität für tokenisierte Anleihen ist noch lang. Emittenten und Investoren sollten heute darauf achten, dass gewählte Plattformen offene Schnittstellenstandards unterstützen und nicht in proprietäre Ökosysteme führen, aus denen ein Wechsel schwierig wird.
Für verschiedene Marktteilnehmer ergeben sich aus dem aktuellen Stand konkrete, unterschiedliche Prioritäten. Ein kurzer Überblick, der keine Rechts- oder Anlageberatung ersetzt, aber den Blick schärfen soll:
Diese Handlungsempfehlungen sind bewusst vorsichtig formuliert. Der Markt für tokenisierte Anleihen und DLT Settlement befindet sich in einer Phase, in der voreilige große Wetten genauso riskant sind wie völlige Passivität. Die klügste Strategie für die meisten Marktteilnehmer dürfte derzeit sein: beobachten, selektiv pilotieren und Infrastrukturentscheidungen so treffen, dass ein Kurswechsel möglich bleibt.
Unter dem Strich ergibt sich ein Bild, das weder Euphorie noch Gleichgültigkeit rechtfertigt. DLT Settlement bei Unternehmensanleihen ist technisch möglich, regulatorisch auf einem guten Weg und wirtschaftlich potenziell attraktiv – für Emittenten, Investoren und, langfristig, auch für informierte Privatanleger, denen tokenisierte Anleihen mit niedrigeren Mindeststückelungen zugänglich werden könnten.
Der Haken ist der Übergang. Sekundärmärkte sind heute noch dünn, die Regulierung im Fluss, und IT-Investitionskosten drücken kurzfristig auf die Rendite der Infrastruktur-Anbieter. Broker, die heute ausschließlich auf klassische Abwicklungsgebühren setzen, sollten die Pilotprojekte sehr aufmerksam verfolgen – nicht weil die Disruption morgen kommt, sondern weil Finanzmarkt-Infrastruktur-Zyklen lang sind und der richtige Zeitpunkt für strategische Neuausrichtung schnell vorbei ist.
Und die entscheidende offene Frage: Wer wird das Token-Register der nächsten Generation kontrollieren – die alten Clearinghäuser in neuem Gewand, die Banken in Konsortien oder doch neue Plattformbetreiber mit Lizenz? Davon hängt ab, wie viel von den Effizienzgewinnen tatsächlich bei Emittenten und Investoren ankommt – und wie viel in neuen Infrastruktur-Fees versickert. Beobachten Sie, wer die Knotenrechte vergibt. Das ist die eigentliche Machtfrage im tokenisierten Anleihenmarkt.
